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我国公开市场操作的现状与问题
潘浩祥
（中国人民大学经济学院,北京 100872）
摘 要：公开市场操作是我国央行进行宏观市场调控、释放央行货币政策信号的重要工具.随着市场的发展,央票、SLO、央行逆回购、MLF等先后在不同市场阶段作为央行进行流动性调控的重要手段.经历了近年来的不断发展,如今公开市场逐步形成了以“精准调控”为主的操作模式,其更高的主动性和灵活性使得央行能更精准的对市场流动性进行调控.
关键词：央行；公开市场操作；流动性
中图分类号：F2文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.31.006
公开市场操作是央行通过对市场进行货币投放或回笼,改变货币存量并释放央行货币政策态度,以引导市场机构行为及预期,从而实现宏观调控目的的工具.公开市场操作作为三大货币政策调控工具之一,其比法定存款准备金率和再贴现率具有更高的灵活性、精准性和便利性,是央行目前最常使用的货币工具之一.
1公开市场工具的类别
自开始使用公开市场工具以来,央行就在不断丰富公开市场操作工具的品种,通过新的工具或新的工具组合来解决现实中存在的市场问题,使公开市场操作始终呈多元化发展.
1.1央行正逆回购操作
央行逆回购是指一级交易商（由央行指定的银行类机构）通过抵押有价证券,向中国人民银行融入资金,并约定在未来特定日期向中国人民银行还请借款的操作,其借款期限多为7D以上1个月以内.央行正回购的操作则与之相反,为央行回收流动性的操作,但在2014年以后央行便再未进行正回购操作.
1.2中期借贷便利（Medium-term Lending Facility, MLF）
中期借贷便利是指央行通过招标方式,针对特定机构（多为符合要求的银行类机构）进行质押式回购的工具.其与央行逆回购类似,需要指定机构通过抵押优质抵押物（国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券）来向央行借贷并在约定期限偿还,区别在于其期限较逆回购更长（MLF多为6个月或1年）,且利率也相对更高.
1.3国库定存
以财政部、中国人民银行为主体,通过招标方式将国库余额存入商业银行的操作,期限多为3、6、9个月,其招标利率较容易受市场情况影响.国库定存既为市场提供了短期流动性,也是实现国库余额最小化和投资收益最大化的重要手段.
1.4公开市场短期流动性调节工具( Short-term Liquidity Operations, SLO)
央行采用利率招标方式,针对一级交易商提供7D以内短期逆回购,由于期限较短,主要旨在抚平资金面的短期波动,维护货币市场的平稳运行.
1.5央行票据
央行票据由央行通过招标的方式,针对一级交易商贴现发行的短期债务凭证,其期限为3个月至3年,是此前央行调节货币供应量和短期利率的重要工具.但由于央票发行的成本偏高,且一二级市场严重的利差倒挂导致市场机构缺乏参与兴趣,再加上几年来缺乏促使央行回笼资金的因素,使得自2013年以来央票一直处于停发状态.
2公开市场操作如何影响市场
2.1公开市场操作量对市场的影响
通过公开市场操作各类工具,央行可以将流动性直接投放至指定类型的机构,再由指定机构将流动性传到至市场其他机构,从而对市场的整体流动性水平产生直接影响.另一方面,央行的公开市场投放量也将极大的影响市场机构对未来流动性水平变化趋势的预期,是央行释放货币政策信号的重要工具.
2.2公开市场操作期限对市场的影响
公开市场操作的期限,决定了央行在投放这笔流动性后,将于多少天后收回,直接代表了公开市场操作所提供资金的稳定性.如果公开市场操作期限较短,如7-14天的逆回购操作,则此时公开市场操作对市场的影响则仅仅是时点性的,央行意图或为通过时点性的流动性投放来抚平短期资金面波动；如果公开市场操作期限较长,如1年期的中期借贷便利,则表明此时央行提供的流动性支持是长期稳定的,表明央行可能认为市场整体资金水位处于较低水平,需要补充中长期流动性.此外,如果公开市场操作近期以短期限为主,则在未来一段时间内将频繁出现公开市场操作到期,到期后央行是否续作的不确定性将加剧各市场机构的流动性管理难度和恐慌心理,这势必会让短期流动性趋紧.
2.3公开市场操作利率对市场的影响
由于市场机构在出现流动性短缺的情况下,一般会通过流动性市场进行拆借或回购融资,以解决自身的流动性问题.公开市场操作利率作为市场回购利率的底,是构建利率走廊的重要工具,当其上涨或下降时,将直接抬高或降低流动性市场的利率中枢,影响各市场机构的负债端成本.在资产成本短期不能迅速跟随负债端成本变化的情况下,其必将造成部分机构融资困难,从而造成市场流动性趋紧.
3公开市场操作的现状
3.1公开市场存量规模增大
随着金融市场不断发展和完善,市场对于央行流动性管理能力的要求也日益提高.近年来央行在流动性投放上,相较于降准等“大水漫灌”类的操作,更偏向于使用公开市场操作这样“精准滴管”的操作.通过2015-2017的数据可以看到,公开市场存量从2015年年初10000亿左右的规模上涨至2017年7月份50000亿左右的规模.这一方面是由于公开市场操作流程更加简单,央行操纵较为灵活且市场机构参与度高；二是因为公开市场操作的每一次大幅缩量都将释放强烈的市场信号并引发市场波动,这让央行在目前市场尚未稳定的情况下,不具备大幅削减公开市场操作存量的基础,因此公开市场操作存量在未来易上难下.
3.2公开市场操作期限增长
在使用公开市场操作工具之初,央行仅仅是将其作为临时性的流动性调控工具；但随着不断的发展与实践,公开市场工具渐渐证明了其便利性和优越性,使得央行越来越依靠公开市场操作调控市场整体流动性,并逐步开始用公开市场工具替代原有的粗放型流动性管理工具（诸如降准等）.随着公开市场规模的逐步上涨,公开市场操作存量的加权期限也有所增加,主要因为：（1）随着存量规模上涨,如果公开市场操作期限太短,势必会造成频繁的大量公开市场操作到期,从而对市场产生影响,不利于央行实现其通过公开市场操作维护市场流动性稳定的意图；（2）2016年下半年以来,央行一直处于降杠杆周期,因此希望通过拉长公开市场操作期限来抬高公开市场操作利率（公开市场操作期限越长,向银行收取的利息则越高）,带动利率中枢的上行,从而在保持流动性稳定的情况下实现降杠杆的目的.在目前央行去杠杆尚未结束的情况,预计公开市场操作加权融资期限很难出现明显下降,未来将继续维持现有水平.
3.3公开市场操作频率提高
由于近年来市场面临的流动性扰动因素增加（如人民币贬值、金融体系资金空转等）,央行在保持货币政策态度不变的情况下,需增强流动性调控工具的有效性和便利性,利用更为多元化、结构化、灵活性强的工具来对市场进行精准调控,因此央行进行公开市场操作频率也逐渐提高.特别是在2016年,央行进行公开市场操作的频率近乎提高了1.5倍（可从下图数据看出）,越发频繁的公开市场操作,不仅有利于央行更为精准的对流动性市场进行调控,抚平资金面波动,稳定市场预期,同时也有利于利率走廊的构建与发展,确保整个市场的流动性水平处于一个安全区间.
4公开市场操作目前面临的问题
4.1公开市场操作期限较长,短期流动性管理工具较为匮乏
自2017年2月份以来,央行逆回购在公开市场操作中的占比急速下降,1M以内的逆回购工具占比尚不足10%；由于今年以来流动性市场整体趋紧,资金面波动剧烈,出于市场风险考虑,央行大概率会逐笔续作到期的MLF（MLF对市场的影响大于逆回购,如未续作则将引发较大金额的公开市场操作回笼,并释放偏紧的央行货币政策态度,从而引起较大的市场波动）,在无法通过MLF回收流动性、逆回购占比不足的情况下,央行很难在市场流动性过剩时回收流动性.
4.2公开市场操作透明度不足
由于目前占比较多的中期借贷便利（MLF）为央行通过招标形式与指定机构进行,直接造成了市场上只有少部分机构能提前获取信息,信息不对称情况严重.由于市场大部分机构无法及时知道央行操作的信息,MLF到期前通常会出现大量关于MLF是否续作的市场传言,不实传言加上市场机构的恐慌情绪加剧了资金面波动,不利于央行维护流动性稳定.
参考文献
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1、公开发行期刊